O Brasil está pronto para ter juro real próximo a zero, diz economista


Apesar disso, o professor Felipe Rezende acredita que a combinação dos cenários internacional e doméstico deve colocar o Banco Central em um dilema que pode pôr em risco a situação das empresas e do setor financeiro


SÃO PAULO - A recuperação da economia brasileira ainda pode estar longe de se tornar realidade, mas os ventos soprados no ano que se inicia mostram que o otimismo, por ora, está de volta ao mercado. A Bolsa subiu cerca de 12% em 20 dias, o dólar contrariou as apostas de uma tendência de alta e sofreu desvalorização de R$ 0,12, enquanto o Banco Central surpreendeu com um corte mais agressivo na taxa básica de juros e já alimenta apostas de uma Selic abaixo dos dois dígitos ao final de 2017. É hora de ver uma luz no fim do túnel?


Não é o que vislumbra o economista Felipe Rezende, pesquisador e professor associado da Hobart and William Smith Colleges, nos Estados Unidos. Para ele, haverá uma reprecificação dos ativos globais em decorrência das medidas econômicas esperadas com a gestão de Donald Trump, o que levaria o Federal Reserve a elevar os juros locais com maior rigor e o dólar experimentaria uma valorização no mercado de câmbio. No Brasil, o agravamento da crise de endividamento das empresas deve impor situação delicada aos bancos, que sofrerão as consequências das renegociações e reestruturações de dívidas de empresas no passado. "Há um cenário de quebradeira generalizada. Tomem muito cuidado com quem fala que os bancos ainda têm balanços robustos, porque irá acontecer um reconhecimento dessas perdas muito mais forte em seus balanços neste ano", alerta o professor. Tal situação elevaria a pressão para um corte mais agressivo nos juros por parte do Banco Central.


Para Rezende, a combinação dos cenários internacional e doméstico deve colocar a autoridade monetária brasileira em um dilema entre manter o combate decimal da inflação ou ceder às pressões de setor produtivo, mundo político e até mesmo do mercado financeiro para cortar os juros em um ritmo mais acelerado. "Temos todas as condições para ter um juro real próximo a zero. Insistir na casa decimal [do IPCA] neste momento agrava, e muito, a situação da economia brasileira", afirma. O economista acredita que, embora haja sinais claros de que a crise de alavancagem se espalha rapidamente para o balanço dos bancos, há grandes chances de o Brasil encerrar o ciclo com taxa de juros real ainda considerada elevada para uma conjuntura global de taxas nulas ou até negativas. O pior é que, segundo ele, dadas as atuais circunstâncias, até mesmo uma política monetária mais agressiva poderia vir tarde demais para sozinha resolver a condição de caixa das empresas.


Conhecido como economista heterodoxo no mercado, Felipe Rezende brinca sobre sua fama de pessimista entre os colegas. "Dois anos atrás, diziam que eu era pessimista demais, que eu não entendia de economia brasileira por morar no exterior. E hoje, em algumas das reuniões que fiz com diretores de bancos em São Paulo, vi que essa análise virou consenso". Neste momento, o professor está preocupado com a inoperância dos motores capazes de promover uma retomada do crescimento da economia brasileira.


O professor falou com exclusividade ao InfoMoney em dezembro, mas mantém o "call" passados os primeiros eventos de 2017. Confira abaixo os principais trechos da entrevista:


InfoMoney - Como a política econômica esperada de Donald Trump pode prejudicar a estratégia do governo Michel Temer para o Brasil?

Felipe Rezende O que Trump está desenhando é um cenário de aumento de déficits públicos em função do corte de impostos aos mais ricos e algumas corporações, sem que haja necessariamente uma contrapartida para a geração de empregos e crescimento da economia americana. É provável que a consequência seja um impacto inflacionário. Se você olhar historicamente como o Federal Reserve reage a isso, há uma prática de combate à inflação antes que ela sequer apareça, comportamento que começou com Alan Greenspan [presidente do Fed entre 1987 e 2006]. Diante desse cenário, o quadro para 2017 é de dólar forte.


O Brasil fica em uma situação muito complicada. Dizia-se que, com o controle de gastos, haveria uma queda dos juros e do risco Brasil, o que gera investimento e crescimento. Agora, eles se esqueceram de combinar com os russos. Em um cenário de dólar forte e reprecificação de ativos, os juros podem não necessariamente cair [de forma significativa]. O Banco Central ficará em um dilema em que ou olhará o câmbio, e seus modelos apontarão para a contaminação dos preços domésticos, ou será forçado a adotar um corte mais agressivo na Selic, porque hoje a crise de endividamento do setor privado já se espalha pelo sistema financeiro. No passado, o BC agiu para evitar o pass through mesmo em momentos de crise gravíssima, o que me preocupa muito. Hoje, o mercado já está revendo as projeções de crescimento para mais uma recessão neste ano. Já vi economistas chefes de grandes bancos dizendo que essas instituições ficam em situação muito delicada em seus balanços.


IM - Como o endividamento das empresas mudou da metade do ano para cá? FR - As empresas hoje não têm fluxo de caixa para honrar as despesas financeiras é a chamada posição Ponzi. Do lado do sistema financeiro, grande parte desse problema foi minimizado no ano passado. Os bancos fizeram uma onda muito forte de renegociação e reestruturação de dívidas para evitar a perda com calotes nos balanços. Empurra-se o problema com a barriga, e, no ano seguinte, em um cenário de melhora da economia, não seria necessário reconhecer perdas na forma que se antecipava. Porém, o cenário não se materializou.


Hoje estamos olhando só a ponta do iceberg, os pedidos de falência e recuperação judicial aumentaram brutalmente, há um cenário de quebradeira generalizada. Tomem muito cuidado com quem fala que os bancos ainda têm balanços robustos, porque irá acontecer um reconhecimento dessas perdas muito mais forte em seus balanços neste ano. Não há hoje no Brasil nenhum plano efetivo de resolução da crise de endividamento do setor privado. Com essa crise se espalhando pelo mercado financeiro, haverá uma pressão muito forte para um corte mais agressivo da taxa Selic.


Vamos lembrar que o BC não tem apenas a missão de proteger o poder de compra da moeda, mas também de manter o sistema financeiro sólido e eficiente. Em um cenário de deterioração muito forte do balanço dos bancos, ele tem como parte de sua missão conter essa crise no sistema financeiro. Nem o BC mais hawkish do mundo iria ignorar uma crise que se espalha pelo sistema financeiro de forma muito rápida. Esse vai ser o grande debate do ano. Eles vão ter que resolver esse dilema, terão que decidir qual caminho querem seguir.


Apesar disso, uma redução a essa altura, embora necessária, não é suficiente, porque, até os efeitos de alívio na situação de fluxo de caixa das empresas serem sentidos, já seria tarde demais.


IM - Se os cortes esperados nos juros são insuficientes, o que deverá vir em consequência disso? FR - Como não há um plano de resolução da crise de endividamento do setor privado, tudo indica que o investidor internacional irá entrar maciçamente nessa onda de aquisições, eventuais fusões e concessões, para auxiliar no processo de desalavancagem da economia brasileira. Ou seja, fazse uma transferência de controle e essas dívidas vão para quem tenha o balanço mais robusto. Isso já vem acontecendo com compras de ativos na área de transmissão de energia elétrica.


Também estão entrando como investimento estrangeiro direto os empréstimos intercompanhia em caixas de empresas com dificuldades de rolar suas obrigações. Estão usando muito filiais subsidiárias no exterior para fazer essas operações. Isso tudo entra nas estatísticas, mas não necessariamente é o número que leva ao crescimento.

Agora, se essa participação do investidor e empresa estrangeiros não for feita com contrapartidas, com políticas de inovação, criação de centros de pesquisa, podemos ter uma deterioração e perda ainda maior de investimentos. Se houver somente transferência de controle, pode haver um cenário no qual simplesmente tudo que se faz ao final do ano é a repatriação de lucros e dividendos, com impactos fortes na conta em transações correntes.


IM - Levando-se em consideração o perfil mais cauteloso de Ilan Goldfajn na condução da política monetária de um lado, mas a pressão do empresariado e mundo político sobre a Selic de outro, assim como os esperados efeitos da alta do dólar sobre a inflação, quais são os riscos de o BC ficar no meio do caminho em uma política de cortes nos juros? FR - Bancos centrais têm uma postura conservadora de esperar que as coisas aconteçam. É muito provável que o BC fique no meio do caminho conforme o cenário se desenrole. E ele será muito criticado não apenas pelo mercado financeiro e pelo setor empresarial. Mesmo que o BC fosse agressivo e hipoteticamente cortasse a Selic em 400 pontos-base,dada a inflação esperada (de 4,8%), estamos falando ainda de uma taxa real de 5,5%* elevadíssima,em uma economia que está em crise econômica aguda, no terceiro ano de recessão. É um quadro que o Banco Central demora a entender. É pouco provável que ele promova esses cortes [mais severos] logo de início, e, quando fizer, será no momento em que a realidade impuser mudanças de premissas. Será um choque de realidade muito grande.


IM - Qual seria sua aposta, levando em consideração o histórico da atuação do BC? FR Com o dólar valorizado em cerca de 10% ou 15% ao longo do ano, o Banco Central, em um primeiro momento, vai ter postura conservadora. Minha aposta seria que ele esperaria um pouco mais para ver o impacto disso na inflação, o que demora. Isso mantendo aquele ciclo. Tudo indica que será como aconteceu em outros momentos em que o Brasil esteve em crise. Quando a crise da União Europeia se agravou, o BC foi muito lento em responder, tanto que começa um ciclo de apertos e depois é obrigado a afrouxar. Foi um erro grave subir os juros naquele momento.


As expectativas [para inflação] já estão bem ancoradas e convergem para o centro da meta. Grande parte do efeito do choque de preços de 2015 já foi dissipado. Soma-se a isso desemprego em alta e a crise de balanços. Temos todas as condições para ter um juro real próximo de zero. Insistir na casa decimal neste momento agrava e muito a situação da economia brasileira.


A Selic elevada atrai investidores via operações do mercado financeiro (carry trade), mas isso nada tem como contrapartida para o crescimento econômico e criação de investimentos produtivos. O investimento que deveria entrar é o estrangeiro direto, que compra máquinas e equipamentos, que gera expansão da capacidade produtiva. Como se faz isso? Com expectativa de crescimento econômico.


IM - O que explica a lentidão do BC?

FR - Isso tem a ver com o processo deliberativo. Os bancos centrais, nos tempos modernos, preferem adotar postura mais conservadora. Ben Bernanke [presidente do Fed de 2006 a 2013] escreveu um artigo sobre isso, defendendo cortes ou aumentos graduais para se entender o impacto das medidas na economia. Esse tipo de política era adotado durante a chamada grande moderação da economia americana, até 2007, mas esse era um modelo para períodos de relativa calmaria ou uma calmaria apenas de superfície. Naquela época, operavam dessa forma em função do crescimento econômico para as economias avançadas. Só que o cenário hoje, pós-crise global, é completamente diferente, com tanto as economias maduras quanto as emergentes endividadas.


Tomando como exemplo Brasil, China e Turquia, houve uma alavancagem muito forte. E aí há algo interessante: enquanto as economias avançadas tiveram esse ciclo de alavancagem que estourou em 2007 e 2008 e estão em uma fase de profunda desalavancagem, os emergentes alavancaram de forma muito mais rápida. Essa não é uma situação normal. Bancos centrais no mundo adotaram políticas de juros zero e até negativos. Hoje, existem mais de US$ 13 trilhões em títulos soberanos com yield negativo, ou seja, que não pagam nem inflação para o investidor.


O mundo mudou e o Brasil está na contramão desse processo histórico. Apesar de estarmos entrando no terceiro ano de recessão, o Banco Central ainda opera de forma cautelosa. A inflação basicamente não se mexeu; o que aconteceu foi que se dissipou o efeito dos preços administrados na economia, mas os impactos dos preços livres foram relativizados, ou seja, ao contrário do que se falava, a inflação não era de demanda. Haverá um aprendizado muito grande de como utilizar a política monetária em momentos de crise. Os bancos centrais de economias modernas foram forçados a utilizá-las. Eles tiveram que mudar todo o manual que tinham porque a realidade impôs uma condição diferente. O anormal virou normal e já está assim há mais de oito anos. O Brasil vai passar por isso.


IM - A PEC do Teto foi aprovada. Qual é o seu entendimento sobre seus efeitos para os próximos anos? FR - Em um primeiro momento, ela não é tão contracionista. A partir do segundo ano, com a inflação caindo para 4,5%, começa a haver um impacto, mas esse efeito será sentido sobretudo depois do terceiro, quarto ou quinto ano, dependendo do comportamento dos preços. Para 2017, não necessariamente há uma contração, apenas crescimento real nulo. Ou seja, aquilo não é mais fator de crescimento.


Há 4 motores de crescimento: setor externo, governo, famílias e empresas. 1) Traçamos o cenário de dólar forte, contração global, fala-se em estagnação secular, desaceleração das economias emergentes a chinesa em particular. O setor externo não é mais um motor de crescimento; 2) As famílias estão muito endividadas, com desemprego em alta (mais de 12 milhões de trabalhadores), massa salarial em queda e cada vez mais as vendas caem, com o varejo registrando seus piores resultados. O motor não vem do consumo. 3) Do lado do investimento privado, as empresas também estão muito endividadas, não têm fluxo de caixa para honrar seus compromissos financeiros. O retorno sobre o patrimônio líquido da indústria em 2015 ficou negativo em 10%. Mesmo que elas investissem, teriam retorno negativo, e estão operando com capacidade ociosa em suas máximas históricas. Portanto, o investimento não vem do setor privado. 4) Desse grupo todo, o que sobra é o investimento público, o gasto público em infraestrutura. Com a PEC 241, você simplesmente tirou isso da pauta. Então, quando olhamos para a economia brasileira, dentre aqueles quatro motores de crescimento,nenhum está ativado.


IM - Como o senhor tem visto as discussões discussões sobre a Reforma da Previdência, tida pelo governo como agenda prioritária neste momento? FR - Não há dúvida que no Brasil existem abusos, exageros e privilégios dentro da Previdência, mas essa reforma não os está combatendo, principalmente no caso daqueles grupos de renda mais elevada. Acaba-se penalizando a parte da população mais vulnerável. Dentro de um pacote para diminuição de gastos públicos, o efeito sobre o orçamento é no longo prazo. Para o curto prazo, pode ser até que aumente o déficit com isso. É uma reforma que não vai ao centro da questão dos abusos dentro do funcionalismo público em particular. A Reforma da Previdência proposta, no seu mérito de desvinculação de privilégios, muito pouco faz.





*Nota: a entrevista foi concedida quando a Selic encontrava-se em 13,75% antes da última reunião do Copom, na qual foi realizada redução de 75 pontos base. Levando-se em consideração tal patamar, um corte de 400 pontos base levaria a Selic a 9,75%, o que corresponderia a uma taxa real de cerca de 5,5%, dada projeção de 4,8% para o IPCA. Hoje, o mesmo cenário hipotético colocaria os juros reais próximos a 4,5%. Apesar disso, o economista mantém suas posições.

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